分析与思考

金融的天职，是为实体经济服务。

无论降杠杆、改资本市场，还是搞互联网金融，落脚点都是"脱虚就实"。黄奇帆反复指出：金融业增加值虚高、资金在体系内空转，本质是对实体经济的抽血；"百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳"。

判断风险与问题，关键在看结构，而非总量。

宏观杠杆率 250% 并不可怕，"可怕"的是里面 企业债高达 GDP 的 160%（世界最高）；房地产失衡的根子不在房价本身，而在土地供给结构与融资结构。总量是表象，结构才是病灶。

改革要动体制机制，而不是搞行政短政。

去杠杆不能"一刀切、层层加码"，房地产调控不能"忽东忽西、南辕北辙"。他主张用长效的、法制的、结构性的制度安排，替代短期的、行政的、碎片化的手段——这与全书的"供给侧结构性改革是改革开放的主线与红线"一脉相承。

用数字锚定判断，用开放化解对抗。

他对几乎每个判断都给出可量化的锚（杠杆率降到多少、股权融资占比升到多少、房价收入比应为几倍）。面对美国贸易战与金融战，他的答案不是硬碰硬，而是"做好自己的事"、用更大的开放去瓦解封锁。

中国的高杠杆风险，要害在"结构"，不在总量。

• 四个指标偏高，但"真正高的是企业的债务，这个居世界最高"；政府债、居民债各约 50%。
• 金融增加值高不是发达，而是泡沫——"把实体经济的利润转移过来，使得实体经济异常辛苦"。
• 去杠杆不能孤注一掷，否则会落入通缩型、恶性通胀型去杠杆；目标是良性去杠杆（如美国 2008 年后）。
• 金融的本质三句话：为有钱人理财、为缺钱人融资；核心是信用、杠杆、风险的度；一切为实体经济服务。

• 宏观目标锚定：企业债由 160% 降 40 点到 120%，加上政府、居民各 50%，总杠杆由 250% 降到约 220%。
• 微观"万花筒"公式：十八种金融牌照（横轴）× 六种黏结工具（纵轴）——高息揽储、刚性兑付、资金池、错配、通道、嵌套（含抽屉协议）。
• 五管齐下去杠杆：核销破产 / 收购兼并重组 / 提高股权融资比重 / 良性温和通胀（年 2%—3%）/ 稳降 M2 增速。

• 宝能收购万科：万能险作底层资产 70 亿元 → 嵌套＋银行融资 200 多亿元 → 280 亿元 → 融资融券 450 多亿元，六种工具全用上，是"跨领域、穿透式、高杠杆"的典型。
• 阿里花呗借呗：30 多亿元资本金经 ABS 循环 40 次放大到 3600 多亿元（上百倍杠杆）；后提三条规则（ABS 循环四次左右、总杠杆控制 10 倍、资本金 3 年增至 300 亿元），结局"皆大欢喜"。

供给侧结构性改革是 40 年改革开放的魂、主线和红线。

• 可拆成公式理解：供给则 + 结构性 + 改革；与西方供给学派有"三个不同"（背景、学理、政策要领不同，不搞私有化、坚持"两个毫不动摇"）。
• 三阶段："三去一降一补"（1.0 治急症）→ "巩固、增强、提升、畅通"八字方针（2.0 活血化瘀）→ 新发展理念（长远导向）。
• 创新三阶段 0—1 / 1—100 / 100—100万，收益按 "三个三分之一" 分配（学校公司、研发团队、中小企业）。
• 提出十条"改革红利"（PPP、财政资金改股权引导基金、服务贸易、降个税 45%→25%、农民工落户、公积金改年金等），落实到位"年增几万亿红利"。

重庆京东方：总投资 330 多亿元（定增 210 亿＋银行 118 亿），16 个月投产，持股收益超 200 亿元，被习近平誉为"供给侧结构性改革的成功案例"。

P2P 是"新瓶装旧酒"，必须坚决禁止；但合规网贷是普惠金融的技术基础。

• 新瓶是互联网，旧酒是"老鼠会、高息揽储式的高利贷"，最终"俨然成为庞氏骗局"。
• 互联网有信息基因＋金融基因，两者结合"必须持牌经营……不能'无照驾驶'"。
• 网贷五原则：资本信用、信用规范、信用杠杆（控制 1:10，绝不超 1:20—1:30）、放贷征信（禁校园贷/首付贷）、大数据处理。
• 数字时代"五全基因"：全时空、全流程、全场景、全解析、全价值——既是效率颠覆，也是风险来源。

• P2P：2013—2018 注册上万家，绝大部分瘫痪、近万亿元坏账；英美至今不足几十个。
• 超前消费致逾期 6 个月以上不良贷款 8 年增长 10 倍（2010 年 76.86 亿元 → 2018 年 880 亿元）。

货币的灵魂在"锚"：锚定则币值稳、纪律立、信用存；失锚则超发、通胀、信用崩。

• 三种锚：金本位（最理想却已淘汰）、主权信用货币制（美英日欧通行）、联系汇率制（锚他国货币）。
• 人民币从"物资本位制"转为"汇兑本位制"，本质是间接锚定美元，因而部分丧失了货币政策自主权。
• 美国 2008 年后受 MMT 影响"财政赤字货币化"、货币严重超发；美元霸权靠物资贸易、信用、SWIFT 结算（>80%）、军事、在位优势五根支柱维持。
• "主权信用货币制度"不等于"财政赤字货币化"——它实质是锚定 GDP 增长与税收能力的"货币财政化"。

• ① 货币增速 ≈ GDP 增长率＋通胀率＋平减系数；
• ② 赤字国债只准二级市场发行，央行绝不用基础货币购买；
• ③ 国债余额 / GDP ≤ 70%（绝不超 100%）；
• ④ 绝不实施零利率或负利率。

再叠加"宏观锚＋微观锚（一篮子物品指数）＋数字锚（数据、算力等数字化能力）"。终极判断："只要人民币守好了这个'锚'……人民币必定能迅速成为重要的国际货币"。

资本市场的"春天"，是制度红利的春天，不是牛市的春天。

• 六大功能应为实体与居民服务；现状是"三个弱化"：国民经济晴雨表功能、投入产出功能、资源优化配置功能。第 7 讲进一步细化为"九个方面"短板。
• 问题"不是一般的管理问题"，而是基础性、结构性的体制机制问题——不能用短期行政手段救市，要用长期制度补课。
• 散户化根源："中国股民约有 1.9 亿户……每年交易量的 80% 来自这些散户"；公私募 25 万亿中仅约 4 万亿入市，核心是长期资本缺位。
• "没有第三条，也不会有第四条"——机构投资者与长期资本来源互为因果，同属基础性制度建设。

• GDP 从 2000 年十几万亿增至 80 多万亿，而上证指数仍在 2000 多点——晴雨表失灵。A 股总市盈率约 20 倍，剔除银行后"几乎在 50 倍上下"。
• 美国三大养老制度 2017 年合计 17.9 万亿美元（401K 独占近半）；我国企业年金仅 1.1 万亿元，不足 GDP 的 2%。
• 纽交所 30 年上市公司数稳定在 3000 多个，进一退一——"股市之所以能增值……靠效益推动"。

• 健全退市制度（有进有退、优胜劣汰）；引入企业年金＋商业保险作为长期资本（中国版 401K）；壮大机构投资者；
• 加强上市公司机制规范（鼓励回购注销、并购重组、强制分红，约束高位套现、股权质押、随意停牌）；
• 让券商回归"资本中介功能"（视为"根本性、基础性的制度"）；取消股票交易印花税；设立国家平准基金替代证金公司；建立"中国成分股指数"取代上证综指。
• 改革路径类比经济特区：科创板先行试点注册制＋退市制，成熟后移植 A 股存量。

第 8 讲　从"十大失衡"到五大长效机制

地价是决定房价的根本性因素；控房价的关键是控地价。

• 房地产与实体经济失衡，表现为"十大失衡"（土地供需、地价、投资、融资、税费、租售、房价收入比、内部结构、市场秩序、政府调控）。
• "货币膨胀只是房价上涨的必要条件而非充分条件"；政府调控"忽东忽西、南辕北辙"，惯用短期行政的需求侧手段。

• "六分之一理论"：住房支出不超过收入的 1/6 → 6—7 年家庭年收入买一套房 → 房地产投资不超过固定资产投资的 25%（即不超过 GDP 的六分之一）。
• 供需底数法：城市人均住宅约 40 ㎡；人均 100 ㎡建设用地中，基建 55、工业 ≤20、住宅 20、商业 5。开发商资本金与融资应为 1:3（实际可达 1:9 甚至 1:50）。

• 贷款余额中房地产占比由 2011 年不足 20% 升至 2016 年超 25%，却仅贡献约 7% 的 GDP；2016 年贷款增量 45% 来自房地产。
• 房地产税费约占全国财政收入 35%；约 13 万亿元地方财政收入中近 8 万亿元与房地产相关。一线城市房价收入比约 40 年，二线约 25 年。
• 重庆"地票"：每亩均价约 20 万元，净收益约 18 万元，按 15%:85% 分配，农民每亩得约 15 万元。

土地（总量"爬行钉住"人口、楼面地价不超过当期房价 1/3）· 金融（买地须自有资金、差别化按揭）· 税收（高端遏制、中端鼓励、低端保障）· 租赁（公租房覆盖 20% 人口、人均 20 ㎡）· 地票制度（盘活农村存量建设用地、反哺三农）。

第 9 讲　未来十年：五大结构性趋势

新房交易量见顶拐点，房子不再"四面开花"，房价总体趋稳。

• 成交量见顶缩水：年新房销量由 2018 年约 17 亿平方米，十几年后降至 10 亿平方米以内（减约 40%）。今后需求四因素（城市化、旧城拆迁、住房拆旧、人均面积增加）均淡出。
• 房价趋稳：平均增长率低于或等于 GDP 增长率，"既不会大涨，也不会大跌"。全国房价收入比 9 倍多，热点城市 30—40 倍（欧美 4—5 倍）。
• 房企大幅萎缩：开发商数量"至少会减掉三分之二"（中国 9.7 万个，美国不足 500 个）；负债率从 84% 降到 40%—50%。
• 房源向三大热点集中，经营模式从"快进快出"转向售租并举、长期持有。
• 政府回归市场化、法治化调控："长远地把行政限制变成常态就是政府的手伸得太长"。

预测 2030 年新建约 10 亿平方米中，产权房约 5 亿、商品租赁约 2 亿、政府保障房约 2 亿（约 50%:30%:20%）。

世界贸易的底层结构变了，国际规则必然走向"三零"；中国应主动接轨，而非被动适应。

• 两个根本变化：中间品贸易比重升到 70% 以上；服务贸易占比从 5% 升到 30%。
• "谁控制着产业链的集群、供应链的纽带、价值链的枢纽，谁就是龙头老大"——即"三链"控制论。
• "三链"倒逼规则演变为"三零"——零关税、零壁垒、零补助，且"将是大势所趋"；它是对 WTO 的"丰富和发展，而不是颠覆和脱离"。
• "这个事情做得好，相当于第二次入世"——自贸试验区的神圣任务就是先行先试"三零"。

• 华为供应链企业 3600 多家，比苹果多两倍；一个产品常跨越四五个国家生产，只有零关税才合理。
• 日欧 FTA 涉及约 20 万亿美元、占全球 GDP 约 30%；美欧、美日、美墨加诸协定合起来占全球 GDP 约 54%。

第 11 讲　自由贸易试验区

"出口大国不一定是经济强国……进口大国一定是强国"。

• 开放从旧"五个特点"转为新"五个特征"：出口进口并重、引进来走出去并举、东西南北中同步、全方位宽领域、从适应规则到介入规则制定。
• 现存四大开放短板：金融开放、服务贸易开放、公共服务（教卫文）开放、数字贸易开放均不到位。
• "开放是一种制度，是一种观念，是一种办事方法，所以开放和地理位置无关。"

• 外资金融资产约 5 万亿，仅占中国金融资产（300 多万亿）的 1.8%，而外资工商产业占比约 30%——金融开放空间巨大。
• 2018 年服务贸易逆差 2922 亿美元、占全球逆差 40%；跨境电商仅约 250 亿美元，占货物贸易的 0.6%。
• 金融开放 64 条：市场准入 11 条、股权比例 24 条、业务范围 29 条。目标 2030 年前后服务贸易比 2018 年翻两番、达 3 万亿美元。

同时直言批评跑偏的自贸区："变成扩张造新城……你叫开发区就是了"。

美国自身"脱实向虚、债务高企"才是问题总根源；它无力根治，只能对外转嫁。

• 第 12 讲（贸易摩擦）：莱特希泽 2010 年的五条对华指控是"强词夺理、得了便宜还卖乖"。中美贸易赤字根源在美国自身（储蓄不足、产业互补、跨国公司布局、对华高技术管制、美元国际地位）。加征关税最终由美国进口商和民众承担。
• 第 13 讲（政府债务）：美元脱金后成"无锚货币"；美政府债务 2000 年 5.5 万亿 → 2019 年 23.5 万亿美元。下一场危机将是"美国政府债务过重引发的美元信用危机"，级别不亚于 2008 年。
• 第 14 讲（金融战）：贸易战含汇率战、长臂管辖战；2015 年法案列明十大制裁措施（脱钩、退市、信用降级、冻结资产、切断 SWIFT、推动资本项自由兑换等）。"堡垒最容易从内部被突破"，短板在自己。

• 2018 年中美货物贸易 6335 亿美元；中国对美出口 60% 是在华美企返销（笔记本电脑 500 美元中，中国代工仅得 60 美元、12%）。
• 美国 GDP 中金融服务业占 85%、制造业仅 11%；贫困人口占比从 9% 升到 20%。
• SWIFT 年清算约 1200 万亿美元，中国 CIPS 仅 30 多国、900 多家银行参与，是重要"备胎"；跨境人民币结算由 2010 年不足 1000 亿美元升至 2019 年 7 万亿元。

• 总方针："以不变应万变，做好中国自己的事"——供给侧改革、去杠杆补短板、扩大开放、捍卫多边主义并推进 FTA。
• 金融攻防：抓好 CIPS 备胎、暂缓资本项自由兑换（"中国金融安全的坚强的盾牌"）、推进主权数字货币、扩大金融开放——"用开放化解封锁，用更大的开放瓦解对抗"。

中央给的是"政策"，地方的本事在于把它变成可执行的行动。

• 浦东开发：朱镕基概括浦东内涵——"不特而特，特中有特，比特区还特"。政策"一分钱也没有"，含金量却"是划时代的"；靠土地批租、股份制、上市融资三管齐下，十年筹资至少 5000 亿元。"规划先行、一张蓝图干到底"。
• 上海钻石交易所：中国唯一中外合资、会员制、以美元结算的交易所；靠制度创新（免关税、增值税"征 17% 退 13%"）做成全国唯一通道，2018 年交易量 26 亿美元、约占全球加工贸易量 25%。
• 邓小平的金融观点：1991 年视察浦东时讲——"金融很重要，是现代经济的核心。金融搞好了，一着棋活，全盘皆活。"这句话起到了思想解放作用，最终收入《邓小平文选》第三卷第 366 页。
• 金融的本质三句话（详见下方金句）。

• 改革观：把中央政策变成具体行动与规则，靠"解放思想、实事求是"。
• 金融观：金融是现代经济的核心、国家竞争力的核心；衡量金融强国的真正标志是人民币可自由兑换。
• 治理经验：规划先行并用法定程序锁定；用市场化资源配置（土地批租、资本市场）解决开发资金；敢用"破天荒"的制度创新并按国际惯例设计规则。